氣候政策不確定性應(yīng)對(duì)與實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置

原文標(biāo)題：氣候政策不確定性應(yīng)對(duì)與實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置

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原文作者：周澤將，汪順，董豐

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期刊：金融研究關(guān)鍵詞：氣候政策不確定性；金融資產(chǎn)配置；氣候風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)體經(jīng)濟(jì) 內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)*碳-排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fa ng.com

一、引言 本+文`內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

在全球氣候變化加劇和中國(guó)積極推進(jìn)“雙碳”目標(biāo)的背景下，氣候政策已成為影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵因素。然而，政府調(diào)整氣候政策的“是否、何時(shí)、程度”難以被企業(yè)預(yù)測(cè).政策執(zhí)行中可能出現(xiàn)連貫性不足、預(yù)見(jiàn)性較弱等問(wèn)題，導(dǎo)致其后政策存在不確定性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資與資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。現(xiàn)有研究多集中于氣候物理風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，如極端天氣對(duì)企業(yè)收入、全要素生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊，而對(duì)氣候政策不確定性這一政策維度的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注有限。 內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳#排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai f an g.com

鑒于此，本文選取企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為作為切入點(diǎn)，研究氣候政策不確定性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。相比以往文獻(xiàn)，本文進(jìn)一步將氣候政策不確定性拓展至微觀層面，就其對(duì)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的影響效應(yīng)、作用機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了系統(tǒng)考察。研究發(fā)現(xiàn)，氣候政策不確定性推高了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平，且這一結(jié)論在經(jīng)過(guò)熵平衡法匹配、工具變量回歸等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。機(jī)制識(shí)別結(jié)果表明，氣候政策不確定性同時(shí)增加了持有傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)與綠色實(shí)體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，從而促使企業(yè)選擇金融資產(chǎn)配置這一應(yīng)對(duì)策略。異質(zhì)性分析則顯示，氣候政策不確定性的影響與物理風(fēng)險(xiǎn)的影響可相互疊加，且在風(fēng)險(xiǎn)治理較差、外部引導(dǎo)較弱的樣本中更為顯著。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)則表明，氣候政策不確定性引發(fā)的金融資產(chǎn)配置策略將進(jìn)一步阻礙企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程與高質(zhì)量發(fā)展。 本/文-內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

本文的邊際貢獻(xiàn)主要包括三方面：第一，將氣候政策不確定性系統(tǒng)拓展至微觀企業(yè)層面進(jìn)行研究，補(bǔ)充了氣候風(fēng)險(xiǎn)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的學(xué)術(shù)視角；第二，區(qū)別于廣義經(jīng)濟(jì)政策不確定性，聚焦于氣候政策這一特定政策類型，豐富了政策不確定性與企業(yè)投資領(lǐng)域的文獻(xiàn)；第三，揭示了氣候政策不確定性通過(guò)雙重資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的內(nèi)在路徑，為理解企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象提供了新的解釋。 本`文@內(nèi)-容-來(lái)-自；中^國(guó)_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

二、理論分析與研究假設(shè) 本+文+內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.com

假設(shè)H1：給定其他條件不變，氣候政策不確定性會(huì)提升企業(yè)的金融資產(chǎn)配置水平。

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當(dāng)氣候政策不確定性出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)首當(dāng)其沖面臨“資產(chǎn)擱淺效應(yīng)”。隨著氣候政策的調(diào)整，傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)可能需要投入大量資金用于環(huán)保合規(guī)改造，否則將面臨高額罰款甚至被強(qiáng)制關(guān)停，這使得傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)的合規(guī)成本急劇增加，資產(chǎn)價(jià)值大幅折損。與此同時(shí)，綠色實(shí)體資產(chǎn)雖然具有長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?，但在氣候政策不確定性較高的情況下，其轉(zhuǎn)型過(guò)程充滿風(fēng)險(xiǎn)。一方面，綠色轉(zhuǎn)型需要巨額的前期投入，包括研發(fā)綠色技術(shù)、購(gòu)置環(huán)保設(shè)備、培訓(xùn)員工等，這對(duì)企業(yè)的資金實(shí)力提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。另一方面，由于政策的不確定性，綠色實(shí)體資產(chǎn)未來(lái)的收益難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，企業(yè)可能面臨投入大量資源后無(wú)法獲得相應(yīng)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)這兩類實(shí)體資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)超出企業(yè)所能承受的閾值時(shí)，金融資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)便凸顯出來(lái)。金融資產(chǎn)憑借其較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)隔離屬性，能夠有效阻斷政策沖擊的傳導(dǎo)。企業(yè)為了分散整體風(fēng)險(xiǎn)、維持收益的相對(duì)穩(wěn)定，必然會(huì)選擇收縮在傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)和綠色實(shí)體資產(chǎn)方面的敞口，轉(zhuǎn)而擴(kuò)張金融資產(chǎn)的配置規(guī)模。 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

假設(shè)H2a：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在所受物理風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)中更為顯著。

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氣候物理風(fēng)險(xiǎn)，如異常溫度、降水等極端氣候事件，已被眾多研究證實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。異常溫度可能影響員工的工作效率，導(dǎo)致生產(chǎn)進(jìn)度放緩；極端降水可能破壞企業(yè)的生產(chǎn)設(shè)施、物流運(yùn)輸線路，進(jìn)而影響企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性（Huangetal.,2017）。這些負(fù)面影響會(huì)削弱企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力與融資能力，使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。若此時(shí)再疊加氣候政策不確定性，企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口將進(jìn)一步急劇擴(kuò)大。在這種雙重風(fēng)險(xiǎn)的壓力下，企業(yè)為了增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，更傾向于通過(guò)配置高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦吡鲃?dòng)性金融資產(chǎn)能夠在企業(yè)面臨資金緊張或風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，迅速變現(xiàn)以滿足企業(yè)的資金需求，維持企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

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假設(shè)H2b：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在風(fēng)險(xiǎn)治理能力較差的企業(yè)中更為顯著。

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對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理能力強(qiáng)的企業(yè)而言，其具備先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估體系，能夠提前敏銳地識(shí)別氣候政策風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)特征制定相應(yīng)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置計(jì)劃，通過(guò)多元化的投資組合來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，從而減少對(duì)被動(dòng)配置金融資產(chǎn)的依賴。而治理基礎(chǔ)良好的企業(yè)，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)合理，資源整合與協(xié)調(diào)能力強(qiáng)。在面對(duì)氣候政策不確定性時(shí)，這類企業(yè)能夠高效地協(xié)調(diào)整合內(nèi)部資源，優(yōu)先將資源投資于高效的實(shí)體資產(chǎn)項(xiàng)目，有效抑制非效率投資行為，從而降低政策沖擊對(duì)企業(yè)的不利影響。相反，風(fēng)險(xiǎn)管理能力差、治理基礎(chǔ)薄弱的企業(yè)在應(yīng)對(duì)氣候政策不確定性時(shí)往往顯得力不從心。由于缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)制和資源整合能力，這類企業(yè)更容易受到政策不確定性的沖擊，進(jìn)而更傾向于通過(guò)配置金融資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

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假設(shè)H2c：給定其他條件不變，氣候政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在外部引導(dǎo)較弱的企業(yè)中更為顯著。

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資本市場(chǎng)中的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等，具有資金量大、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)。它們通常更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，會(huì)通過(guò)“用手投票”的方式，積極參與企業(yè)的治理決策，推動(dòng)企業(yè)加快綠色轉(zhuǎn)型步伐；或者通過(guò)“用腳投票”的方式，對(duì)不重視綠色發(fā)展的企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)懲罰，促使企業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展。這種來(lái)自資本市場(chǎng)的引導(dǎo)作用能夠穩(wěn)定企業(yè)的發(fā)展預(yù)期，使企業(yè)更加堅(jiān)定地推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)型，從而削弱企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。政府政策引導(dǎo)方面，通過(guò)制定明確的環(huán)境規(guī)制政策，如設(shè)定強(qiáng)制減排目標(biāo)、實(shí)施市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制（如碳排放交易市場(chǎng)、綠色補(bǔ)貼政策等），能夠?yàn)槠髽I(yè)的綠色轉(zhuǎn)型提供清晰的獎(jiǎng)懲規(guī)則，降低企業(yè)對(duì)氣候政策不確定性的擔(dān)憂，減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。

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三、研究設(shè)計(jì) 內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

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本文構(gòu)建的氣候政策不確定性指數(shù)綜合使用了宏觀CPU指數(shù)和企業(yè)氣候變化評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)兩類數(shù)據(jù)。宏觀CPU指數(shù)來(lái)源于LeeandCho（2023）的研究成果，該指數(shù)通過(guò)爬取社交媒體推文，運(yùn)用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)構(gòu)建而成，能夠有效反映宏觀層面的氣候政策不確定性。企業(yè)氣候變化評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)則取自秩鼎ESG數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)自2014年起開(kāi)始對(duì)企業(yè)的氣候變化相關(guān)表現(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)級(jí)，為研究提供了重要的微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)支持。樣本區(qū)間為2014年-2021年，對(duì)被解釋變量進(jìn)行了推后一期處理（t+1），最終得到19063個(gè)公司-年度觀測(cè)值。 內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

（二）關(guān)鍵變量定義 本@文$內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放^交*易^網(wǎng) t a np ai fan g.c om

1.氣候政策不確定性 本+文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

本文基于宏觀CPU指數(shù)（時(shí)間沖擊維度）和企業(yè)自身的氣候變化評(píng)級(jí)信息（個(gè)體受沖擊影響幅度）兩個(gè)維度來(lái)構(gòu)建能夠反映企業(yè)自身氣候政策不確定性暴露程度的微觀指數(shù)。具體而言，以宏觀CPU指數(shù)與企業(yè)氣候變化評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)（score）的乘積來(lái)測(cè)度企業(yè)自身面臨的氣候政策不確定性1，記為CPU_score，如此處理可兼顧時(shí)間沖擊維度以及個(gè)體受沖擊影響維度。其中，對(duì)宏觀的CPU指數(shù)進(jìn)行了歸一化處理；而對(duì)氣候變化評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)（score）進(jìn)行了負(fù)號(hào)化處理和標(biāo)準(zhǔn)化處理，以便于后續(xù)回歸結(jié)果的解釋并消除量綱差異，該值越大，表明氣候變化分?jǐn)?shù)越高，在應(yīng)對(duì)氣候變化方面的表現(xiàn)越差。 本`文內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) t a npai fan g.com

2.企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平

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采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（FIN）。由于2018年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更調(diào)整，因此，在2017年及以前，通過(guò)計(jì)算（交易性金融資產(chǎn)＋衍生金融資產(chǎn)＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋可供出售金融資產(chǎn)凈額＋持有至到期投資凈額＋投資性房地產(chǎn)凈額）／總資產(chǎn)來(lái)度量企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平（FIN），而2018年及以后則以（交易性金融資產(chǎn)＋衍生金融資產(chǎn)＋發(fā)放貸款及墊款凈額＋其他債權(quán)投資＋其他權(quán)益工具投資＋債權(quán)投資＋投資性房地產(chǎn)凈額）／總資產(chǎn)的計(jì)算結(jié)果作為企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平的代理指標(biāo)。本文在定義企業(yè)金融資產(chǎn)時(shí)并未將現(xiàn)金、銀行存款等貨幣資金納入考量，這是因?yàn)槠髽I(yè)持有貨幣資金主要以維持日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為目的，并未給企業(yè)帶來(lái)資本增值，故將其從金融資產(chǎn)中剔除。 本*文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳^排-放“交|易^網(wǎng)-tan pai fang . c o m

（三）計(jì)量模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)氣候政策不確定性對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，本文構(gòu)建了如下計(jì)量模型: 本`文@內(nèi)-容-來(lái)-自；中^國(guó)_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

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四、實(shí)證結(jié)果

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（一）基準(zhǔn)回歸 內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳#排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai f an g.com

回歸結(jié)果顯示，氣候政策不確定性的符號(hào)方向和顯著性水平未明顯改變，始終在1%水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)H1，即氣候政策不確定性會(huì)提高企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平，不確定性越高，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置程度越大。 本+文+內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

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本文還進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，包括替換主要變量、工具變量檢驗(yàn)、控制高維固定效應(yīng)、樣本選擇問(wèn)題與熵平衡匹配，保證了基準(zhǔn)回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。 本`文-內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)^碳`排*放*交^易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

五、進(jìn)一步分析

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（一）機(jī)制識(shí)別 本文+內(nèi)-容-來(lái)-自；中^國(guó)_碳+排.放_(tái)交^易=網(wǎng) t a n pa ifa ng .c om

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氣候政策不確定性導(dǎo)致持有傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)和綠色實(shí)體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)為保證自身收益，轉(zhuǎn)而選擇擴(kuò)大金融資產(chǎn)配置規(guī)模，這實(shí)際上是由資本逐利的“投資替代”動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。為驗(yàn)證上述推斷，采用兩階段回歸法進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)： 本`文@內(nèi)-容-來(lái)-自；中^國(guó)_碳0排0放^交-易=網(wǎng) ta n pa i fa ng . co m

回歸結(jié)果如表4所示，列（1）表明氣候政策不確定性增加了配置傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而列（2）表明氣候政策不確定性提升了傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而促使企業(yè)采取金融資產(chǎn)配置應(yīng)對(duì)策略。列（3）和列（4）展示了綠色實(shí)體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制檢驗(yàn)，結(jié)果表明氣候政策不確定性引發(fā)的綠色實(shí)體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加將推高企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。綜上所述，氣候政策不確定性既抑制了企業(yè)傳統(tǒng)資產(chǎn)的發(fā)展，也阻礙了其綠色轉(zhuǎn)型，企業(yè)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)配置以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致資本“脫實(shí)向虛”。

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（二）基于金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步檢驗(yàn) 本+文+內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com

本文進(jìn)一步將金融資產(chǎn)分為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)與短期金融資產(chǎn)，并分別檢驗(yàn)氣候政策不確定性對(duì)二者是否存在差異性影響。結(jié)果如表5所示，列（1）至列（3）中CPU_score的系數(shù)均顯著為正，表明盡管氣候政策不確定性會(huì)同時(shí)增加企業(yè)的短期與長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置水平，但對(duì)于短期金融資產(chǎn)配置的影響更強(qiáng)。這可能是因?yàn)橄噍^于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，短期金融資產(chǎn)配置往往具有更強(qiáng)的投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，這也與本文核心結(jié)論相符. 內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放*交…易-網(wǎng)-tan pai fang . com

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（三）異質(zhì)性分析 內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳#排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai f an g.com

1.風(fēng)險(xiǎn)疊加

本文擬考察氣候政策風(fēng)險(xiǎn)與氣候物理風(fēng)險(xiǎn)之間是何關(guān)系，是否存在風(fēng)險(xiǎn)疊加。由表6可知，氣候政策不確定性對(duì)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響在所受物理風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)中更為明顯，驗(yàn)證了假設(shè)H2a，表明氣候政策風(fēng)險(xiǎn)與氣候物理風(fēng)險(xiǎn)之間的確存在著顯著的風(fēng)險(xiǎn)疊加效應(yīng)。 本+文+內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放（交—易^網(wǎng)-tan pai fang . com

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2.風(fēng)險(xiǎn)治理

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即使所面臨的風(fēng)險(xiǎn)疊加程度相同，當(dāng)企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)治理水平相異時(shí)，其受氣候政策不確定性的沖擊程度也有所不同。為此，本文從風(fēng)險(xiǎn)管理能力及治理基礎(chǔ)兩個(gè)維度對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)治理加以考察.如表7所示，在風(fēng)險(xiǎn)管理能力較高以及內(nèi)部治理基礎(chǔ)較好的企業(yè)組中，CPU_score的回歸系數(shù)和顯著性水平相對(duì)較小，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)，即良好的風(fēng)險(xiǎn)治理有助于緩解氣候政策不確定性所誘發(fā)的企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。 本+文內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)`碳`排*放*交*易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

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3.外部引導(dǎo)

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在應(yīng)對(duì)氣候政策不確定性的沖擊時(shí)，企業(yè)除了需要依靠自身的風(fēng)險(xiǎn)治理能力，還將在外部引導(dǎo)下對(duì)自身戰(zhàn)略予以相應(yīng)調(diào)整。本文分別從資本市場(chǎng)與政府政策兩個(gè)維度考察企業(yè)所接受的外部引導(dǎo)機(jī)制。由表8可知，若企業(yè)受到以長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者為代表的資本市場(chǎng)引導(dǎo)和以政府環(huán)境關(guān)注為代表的政策引導(dǎo)作用較強(qiáng)，氣候政策不確定性對(duì)其金融資產(chǎn)配置行為的沖擊影響將明顯下降，支持了前述假設(shè)H2c。

（四）經(jīng)濟(jì)后果測(cè)試 本`文-內(nèi).容.來(lái).自：中`國(guó)^碳`排*放*交^易^網(wǎng) ta np ai fan g.com

如前文所述，氣候政策不確定性將使企業(yè)形成“脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。那么，企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型情況是否會(huì)因此受到影響？企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量又會(huì)發(fā)生怎樣變化？為回答上述問(wèn)題，本文構(gòu)建了如下模型：

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結(jié)果表明，氣候政策不確定性降低了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型水平，而氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產(chǎn)配置進(jìn)一步阻礙了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展。另外，氣候政策不確定性升高引發(fā)的企業(yè)金融資產(chǎn)配置調(diào)整，最終會(huì)導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率下降。氣候政策不確定性下企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)的行為不僅阻礙其綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程，還有損于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

六、主要結(jié)論 本+文`內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

（1）氣候政策不確定性顯著提升了企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平；

（2）機(jī)制檢驗(yàn)表明，氣候政策不確定性同時(shí)加劇了企業(yè)持有傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)和綠色實(shí)體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促使企業(yè)采取金融資產(chǎn)配置應(yīng)對(duì)策略； 本/文-內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

（3）氣候政策不確定性的影響與物理風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)相互疊加，且在風(fēng)險(xiǎn)治理較差、外部引導(dǎo)較弱的企業(yè)樣本中更為顯著； 本/文-內(nèi)/容/來(lái)/自:中-國(guó)-碳-排-放-網(wǎng)-tan pai fang . com

（4）從企業(yè)金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，氣候政策不確定性顯著增加了企業(yè)的短期金融資產(chǎn)，而對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置的影響相對(duì)較弱；

（5）氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產(chǎn)配置行為將阻礙企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程和高質(zhì)

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七、原文摘要

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應(yīng)對(duì)氣候變化、實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)是一場(chǎng)廣泛而深刻的變革，氣候政策在其中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，但在制定和執(zhí)行氣候政策過(guò)程中，如不注重政策間的取向一致性，可能造成風(fēng)險(xiǎn)，抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?；冢凉缮鲜泄緮?shù)據(jù)，本文實(shí)證檢驗(yàn)了氣候政策不確定性對(duì)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的氣候政策不確定性每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，金融資產(chǎn)配置水平將上升6.66%個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。機(jī)制檢驗(yàn)表明，氣候政策不確定性同時(shí)增加了傳統(tǒng)實(shí)體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與綠色實(shí)體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而促使企業(yè)調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。異質(zhì)性分析顯示，氣候政策不確定性的影響與氣候物理風(fēng)險(xiǎn)的影響可以相互疊加，且在風(fēng)險(xiǎn)治理較差、外部引導(dǎo)較弱的企業(yè)樣本中更為顯著。經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，氣候政策不確定性所誘發(fā)的金融資產(chǎn)配置策略并不利于企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展。這些結(jié)果表明，應(yīng)充分關(guān)注氣候政策間的取向一致性，以降低政策不確定性。

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作者： 禸*嫆唻@洎：狆國(guó)湠棑倣茭昜蛧 τāńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

夏 碩 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生 本*文@內(nèi)-容-來(lái)-自；中_國(guó)_碳^排-放*交-易^網(wǎng) t an pa i fa ng . c om

指導(dǎo)老師：

王 遙 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院院長(zhǎng)

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